The Big Short

Intrucât filmul The Big Short a repus pe tapet subiectul, vă propun un articol de specialitate scris în iulie 2010 și publicat in revista Phoenix a UNPIR. Articolul este puțin mai lung și mai tehnic, dar  îi poate ajuta pe cei care doresc să înțeleagă orginile crizei din 2008. La vremea când a fost publicat, tema era practic neabordată la noi în țară.

Imaginați-vă cam cum stau de vorbă vulpoii astia cu miniștrii Romaniei.

 

______________________________________________________________________

Insolventa transfrontaliera – instrumentele financiare derivate

 

1. Introducere

Prezentul articol își propune să abordeze și să explice instrumentele financiare derivate care au stat la baza crizei financiare din anul 2008. Articolul este continuarea unei conferințe susținute în luna Noiembrie 2008 împreună cu dl. prof. Univ. Silviu Cerna, membru in Consiliul de Administrație al BNR având aceeași temă, respectiv criza financiară globală.

Conferința respectivă în care prezentam cauzele macro economice ale problemelor întâmpinate de economia americană și succesiv de economiile din restul lumii aborda destul de tangențial problema unor instrumente financiare precum CDS (Credit Default Swaps) sau CDO (Collateralized Debt Obligation) care au jucat totuși un rol extrem de important accentuând atât dimensiunea crizei, cât și durata acesteia. Ce sunt aceste instrumente, cine le-a creat, cu ce scop, cum au evoluat și care a fost mecanismul crizei încercăm să analizam în cele de mai jos.

Înțelegerea mecanismelor financiare care au stat la baza crizei constituie o problemă de cultură economică. Această cultură economică o considerăm absolut necesară practicianului în insolvență, chiar și în Romania, acolo unde cadrul legal creează un regim favorizant pentru avocați, încurajați să devină practicieni în insolvență fără să mai fie supuși rigorilor unui examen de admitere in profesie, care să dovedească măcar o sumară competență în analiza unor fenomene economice și în analiza unor situații financiare.

Tocmai incapacitatea unor presupuși specialiști din importante instituții financiare a făcut ca o inflexiune de ciclu economic să degenereze în ceea mai profundă criză economică a lumii dezvoltate din ultimele decenii.

1. Istoricul și mecanismul crizei. Instrumentele financiare derivate și rolul lor

2.1 CDS – Credit Default Swaps

În elaborarea prezentului articol ne-am bazat pe conferința sus-amintită și pe cartea „The Big Short”, scrisă de Michael Lewis și apărută la editura Penguin în cursul acestui an. În carte, considerată de unii critici „cea mai bună carte de jurnalism financiar scrisă vreodată” Lewis urmărește traseul unor investitori care au anticipat disfuncționalitățile pieței cu 2-3 ani înainte de producerea crizei.

Investitorii care au detectat primii aceste disfuncționalități sunt în general persoane atipice cu o gândire contra-curentului, Mike Bury, de exemplu, fiind un medic asocial, care și-a dedicat timpul liber unui blog pe teme financiare, alegând acțiuni care, pronostica el, urmau sa crească în valoare. Treptat, blogul acestui om singuratic, care lucra ore suplimentare într-un spital din Cleveland a început sa fie urmărit de câțiva manageri de fonduri de investiții, în final aceștia fiind dispuși sa îi ofere lui Bury un portofoliu de câteva sute de milioane de dolari pentru investiții speculative. Alți, pionieri în domeniu, Steve Eisner sau Greg Lipman de exemplu, au la rândul lor o istorie de challenge a ideilor acceptate ca dogmă de către piață.

În anul 2005 Mike Bury a anticipat un colaps al pieței obligațiunilor ipotecare și a încercat pentru prima dată sa achiziționeze un instrument financiar care să îi permită să beneficieze de pe urma acestui viitor colaps anticipat. Analiza lui Bury se baza pe faptul că majoritatea împrumuturilor ipotecare sub-prime nou emise aveau o perioadă limitată în timp – de obicei primii doi ani – de dobânda promoțională , sub prețul pieței. De exemplu, dacă dobânda curentă la împrumuturile ipotecare era de 7,5%, dobânda pentru un împrumut nou-contractat în 2005, urma să fie pentru primii doi ani 5,5%, urmând ca după expirarea termenului promoțional, în 2007, dobânda să crească la nivelul normal de 7,5%. Odată ce acest lucru urma să se petreacă, anticipa Bury, mulți din clienții subprime care contractaseră împrumuturi nu vor mai putea face față ratelor lunare.

Pentru a putea specula această tendință anticipată, Bury a încercat să achiziționeze de pe piață un activ financiar care să îi confere o poziție de short împotriva pieței împrumuturilor ipotecare subprime.

Definiții

Subprime borrower – persoana care încheie un contract de credit cu o instituție de credit (mortgage lenders). Garanția este constituită printr-un contract de ipotecă asupra casei deținute de persoana respectivă. Clientul este considerat sub-prime (adică sub-standard) dacă veniturile sale și istoria sa de acredit îl califică între cei mai slabi 5%-29% din total aplicanți.

Subprime mortgate – credit ipotecar luat de un debitor sub-standard

Credit default – neplata unei datorii ajunse la scadență

Mortgage Bond – Obligațiune ipotecară, are la bază mai multe sute de împrumuturi ipotecare de diverse grade de risc, în ideea de a reduce riscul ca mai multe împrumuturi ipotecare să rămână neplătite simultan

ABS – Asset Based Security – Un activ financiar creat de o bancă care are la baza o garanție formată dintr-un grup de active

La momentul 2005 pe piața americană a împrumuturilor ipotecare subprime acționau mai mulți actori:

1. Clientul subprime, în general din pătura mijlocie-săracă a Americii, doritor la rândul său să trăiască visul american, respectiv de a avea o casă, într-o zonă cât mai bună, două mașini etc
2. Subprime lender – compania care făcea împrumutul ipotecar ex. New Century Holdings. Împrumutul era ulterior vândut către:
3. O bancă de investiții – care împacheta la un loc mai multe mii de împrumuturi ipotecare pe baza căruia se lansa o obligațiune (un bond), vândută mai departe către:
4. Alte bănci de investiții, societăți de asigurări, fonduri de pensii, doritoare să investească într-un astfel de bond, care cel puțin teoretic le conferea o redevență fixă și un risc disipat – prin faptul că un singur bond avea la bază câteva mii de împrumuturi ipotecare, care cel puțin in teorie erau improbabil să fie neplătite simultan

Prezentăm mai jos modelul unei astfel de obligațiuni (bond) având la baza o serie de câteva mii de ipoteci:

[Mortgage Bond Model]	[Floor/ Tranche]	[Rating]	[Zona]	[Ocupatia debitorului]
Obligatiune Ipotecara]
Împrumut   ipotecar 1	Upper Floor	AAA	New York	Doctor
Împrumut ipotecar 2	Upper Floor	AAA	Colorado	Judecator
Împrumut ipotecar 500	Upper Floor	AA	Colorado	Avocat
Împrumut ipotecar 1000	Lower Floor	B	Georgia	Fermier
Împrumut ipotecar 2000	Mezannine	BB	California	muncitor agricol
Împrumut ipotecar 3000	Mezannine	BBB-	Florida	Somer
Etc	Etc	BBB-	etc	Etc

 

În funcție de împrumuturile ipotecare pe care le aveau la bază aceste „turnuri de datorii ipotecare” cum au fost denumite bondurile, au primit la rândul lor rating din partea unor agenții de genul Moody’s și Standard & Poors. Ratingurile Bondurilor variază la rândul lor de la AAA, cele mai bine structurate Bonduri, la BBB. Un bond BBB ar fi putut avea o componență de genul celei de mai jos:

[Subprime Bond Model]
[Obligatiune Ipotecara]	[Floor/ Tranche]	[Rating]	[Zona]	[Ocupatia debitorului]
Împrumut   ipotecar 1	Upper Floor	AAA	New York	emigrant *
Împrumut ipotecar 2	Upper Floor	AAA	Colorado	emigrant
Împrumut ipotecar 500	Upper Floor	B	Colorado	emigrant
Împrumut ipotecar 1000	Lower Floor	BBB	Georgia	Somer
Împrumut ipotecar 2000	Mezannine	BBB	California	Somer
Împrumut ipotecar 3000	Mezannine	BBB	Florida	Somer
Etc	Etc	BBB	Etc	Etc

*În modelul de mai sus emigrantul aduce un credit history impecabil, însa de numai câțiva ani, constând într-un istoric al unei singure cărți de credit plătite însa întotdeauna la timp.

Ce a încercat să facă inițial Mike Bury, și după el alți câțiva pioneri, Steve Eisman, Greg Lipman etc ale căror acțiuni sunt descrise într-un stil extrem de captivant în cartea lui Lewis, a fost să încerce să aleagă acele bonduri cu ratinguri foarte joase și să parieze ca la un moment dat, împrumuturile care stăteau la baza lor nu vor mai putea fi plătite. Inițial in anul 2005 aceste instrumente financiare nici măcar nu existau în cadrul pieței obligațiunilor ipotecare, ele au trebuit sa fie inventate, de fapt adaptate, de pe alte piețe de împrumuturi. Așa au apărut CDS (Credit Default Swaps)

Definiții

Ce sunt de fapt aceste CDS?

CDS-urile sunt de fapt o poliță de asigurare împotriva unei incapacități de plată a unui client. Cumparatorul de CDS ca și cumpărătorul unei polițe de asigurări la mașină sau de inundații, de exemplu, plătește o primă de asigurare pentru a încasa o sumă masivă de bani în cazul în care se întâmplă un anumit eveniment. Pe piața obligațiunilor (bondurilor) CDS-urile au apărut inițial în anii 90 atunci când unele bănci au considerat că au o expunere prea mare acordând împrumuturi foarte mari unor clienți pe care nu puteau să-i refuze fără a periclita relația cu clientul. De exemplu o bancă de dimensiuni mari, nu va putea refuza o cerere de împrumut de la General Electric, însă în momentul in care va considera că expunerea adunată pe clientul respectiv este prea mare, va dori să cumpere și un CDS plătind o primă de risc de nivelul sub 0.x% anual din suma asigurată.

 

În anul 2005 când Mike Bury, a solicitat băncilor de investiții să-i vândă polițe de tip CDS asupra unor pachete de obligațiuni cu rating BBB viziunea lui a fost atât de inovatoare încât nu a avut de unde să cumpere astfel de polițe. Sistemul financiar american nu putea concepe , că piața imobiliară americană, care cunoscuse o creștere neîntreruptă de cca 60 de ani (!!), ar putea să intre într-o fază de scădere. Pur și simplu, era de neconceput ca o obligațiune având la baza câteva mii de împrumuturi ipotecare să se dovedească a fi fără nici un fel de valoare. Prima transă de CDS asupra unor împrumuturi subprime a fost achiziționată de Mike Bury, care a cumpărat CDS in mai 2005 a cumpărat CDS în valoare de $60 milioane.

O trăsătură caracteristică CDS-urilor asupra bondurilor subprime a fost că se cumpăra o poliță de asigurări nu asupra evoluției unei întregi piete ci asupra unei obligațiuni sau asupra unui pachet de obligațiuni. Datorită acestui fapt pionierii CDS-urilor ipotecare au fost nevoiți să facă o muncă de analiză minuțioasă analizând practic împrumut ipotecar cu împrumut ipotecar, situația financiară a fiecărui debitor, proprietatea în sine și capacitatea de revânzare a acesteia, practic toată munca pe care ar fi trebuit să o facă un bancher tradițional.

Se pune întrebarea „de ce nu au mai făcut bancherii înșiși o astfel de analiză?”. Răspunsul ar putea sa fie – posibilitatea de revânzare a împrumutului către un terț (după modelul scontării unui bilet la ordin), terț care ulterior împachetează împrumutul cumpărat împreună cu alte mii de împrumuturi într-o obligațiune pe care o vinde mai departe pasând riscul.

Practic, pionier al CDS-urilor subprime, Mike Bury a putut să aleagă în urma analizei împrumuturilor exact acele pachete de împrumuturi care i se păreau cel mai probabil să devină insolvente.

În mod cu totul surprinzător, Bury si-a dat seama ca băncile de investiți nu păreau sa fie interesate de ce el alegea anumite bonduri asupra cărora vroia să cumpere asigurări (CDS), adică băncile nu erau interesate de ce el considera o că o obligațiune este mai proastă decât alta iar un incident de plată mai probabil decât celălalt. Si mai surprinzătoare a fost constatarea că prețul asigurării (al CDS-ului) nu era stabilit in funcție de o analiză independentă ci automat în funcție de ratingul bondului conferit de agențiile de rating Moody’s și Standard & Poors.

Agențiile de rating confereau ratinguri pornind de la AAA, ceea ce înseamnă o probabilitate de neplată de 1 la 10.000, la BBB- care în mod informal era stabilit să indice o probabilitate de neplată de 1 la 500. Prețul CDS-ului, sau costul poliței, cum l-am putea numi în mod mai corect varia de la 0,2%/an în cazul unui bond cu rating AAA la maximul de 2%/an. Pe intreaga durată de viață a unui bond, si anume pe 6 ani de zile, acesta era în așa fel construit încât ajungea la valoare zero (și deci asigurarea CDS la valoare maxima) în cazul in care numai 7% din împrumuturile ipotecare care stăteau la baza bondului ajungeau în stare de default (neplată).

Totul se asemăna cu un joc de pariuri în care pariorul (Bury) putea paria cu 2 lei/an că cele mai proaste pachete de împrumuturi pe care le alegea vor deveni insolvente în proporție de 7% in următorii 6 ani. In cazul în care acest eveniment se întâmpla oricând în decursul următorilor 6 ani el urma să încaseze 100 lei.

Dacă la început plasamentele în CDS-uri erau limitate la maximum $10 milioane pe tranzacție, pe măsură ce piața s-a obișnuit cu astfel de tranzacții au ajuns să se încheie deal-uri de valori considerabile ex $100 milioane/tranzacție. In total în decurs de doar câteva luni Bury a ajuns sa dețină un portofoliu de $750 milioane în CDS-uri asupra unor împrumuturi subprime.

În tot acest timp, băncile de investiții, în primul rând Goldman Sachs au funcționat ca un emitent de CDS-uri și ca un paravan între cumpărător și vânzătorul acestor polițe, cel care își asuma riscul final de default (neplată).

Treptat, alți investitori au trecut peste rezervele inițiale și au început la rândul lor fie să cumpere CDS-uri subprime fie, in cazul băncilor de investiții să le recomande ca modalitati investiționale clienților lor. Datele care au atras atenția unor analiști precum Greg Lipman de la Deutsche Bank au fost:

• În ultimii 3 ani prețul caselor in America a crescut mult mai rapid decât în precedenții 30 de ani
• Media împrumuturilor ipotecare care nu pot fi plătite încă din primul an a crescut de la 1% la 4% și se pune automat întrebarea, cine cumpăra o casă dacă nu poate plăti ratele la credit nici măcar în primul an
• Începând cu anul 2000, proprietarii caselor cărora valoarea le-a crescut intre 1% si 5% sunt de 4 ori mai probabil sa nu-și plătească creditul decât cei cărora valoarea caselor le-a crescut cu peste 10%. De aici rezultă că americanii atunci când întâmpinau dificultăți de plată a ratelor apelau la refinanțări. Ori, în absența unui colateral suplimentar, refinanțarea este posibilă doar în momentul în care valoarea casei a crescut. Dacă valoarea casei scade sau chiar stagnează, refinanțarea nu mai este posibilă și intervine riscul de neplată.

Pe baza unor analize macroeconomice de genul celor de mai sus, câțiva manageri de fonduri de risc între care Steve Eisman de la FrontPoint Partners, un fond de investiții, deținut de Morgan Stanley, decid să investească la rândul lor in CDS-uri. Din avantajele pe care acestea le ofereau menționăm:

• Nu trebuie anticipat cu exactitate momentul căderii pieței, atât timp cat iți permiți sa plătești prima de asigurare de 2%/an pentru cele mai proaste bonduri
• Nu trebuie plasați mulți bani cash inițial
• Riscul este clar comensurat: dacă americanii șomeri reușesc cumva să-și plătească ratele la bancă pierzi 2% /an.

Alte argumente pentru shortarea pieței, in viziunea investitorilor in CDS:

• ratele de tip „teaser” pentru primii 2 ani – creditorii bănuiau ca o parte dinte cei împrumutați nu vor avea posibilitatea sa plătească o rata normală după expirarea perioadei promoționale și se așteptau ca ulterior aceștia să vină pentru refinanțare urmând ca ei, să încaseze noi comisioane de acordare etc.
• incompetenta absolută a agențiilor de rating care dădeau rating BBB unor obligațiuni care ajungeau la valoare zero în momentul în care 8% din împrumuturile ce stăteau la baza acestora ajungeau în stare de neplată.

O lungă perioadă de timp, toți investitorii de tipul lui Bury sau Eisman, și-au pus întrebarea cine era de partea cealaltă a baricadei, adică cine cumpăra:

1. fie împrumuturile subprime propriu-zise
2. obligațiunile , bondurile subprime emise pe baza împrumuturilor subprime individuale
3. cine vindea CDS-urile adică polițele de asigurare in caz de default

Treptat piața a dat răspunsul. În cursul anului 2005 cumpărătorii finali erau gigantul de asigurări american AIG și fonduri de plasament venite din Europa, mai precis din Germania. Ulterior, AIG a ieșit de pe piața locul asiguratorului fiind luat de fonduri de pensii și instituții bancare importante din America Europa, Asia: Lehman Brothers, Merrill Lynch, UBS etc.

Înainte de a trece la următorul instrument financiar uzitat și cauzator de criză economică se impune o scurtă recapitulare

 

Recapitulare

Care a fost ideea care a stat la baza emiterii obligațiunilor subprime ? Reducerea riscului prin diversificarea acestuia în cadrul unor pachete conținând mii de împrumuturi acordate unor indivizi diferiți.

Ce este un CDS ? O poliță de asigurări. Ea devine valoroasă în momentul in care o obligațiune pe care o asigură ajunge la valoare zero. Un bond subprime ajunge la valoare zero dacă 7% din împrumuturile pe care le acoperă nu sunt onorate la scadență (default).

Cine a inventat primele CDS? Morgan Stanley, în anii ’90.

Cu ce scop? De a proteja băncile cu expunere prea mare asupra unor clienți.

Cine e cumparatorul tipic de CDS? Cel ce vrea să se asigure împotriva unui eveniment (insolvențe) sau cel care anticipează un eveniment de acest gen și vrea să speculeze aceasta situație.

Cine e vânzătorul de CDS? Asiguratorii (de tip AIG) sau chiar unele bănci de investiții de tip Lehman Brothers.

Cum au evoluat CDS-urile până la piața subprime? începând cu anii 90, au fost emise astfel de polițe pentru mai multe tipuri de finanțări, cum ar fi pachete de credite având la bază leasing-uri de mașini, împrumuturi pentru finanțarea studiilor, etc.

Probleme inerente ale CDS-urilor – În principiu nu ar fi structural negative dacă prima de asigurare ar fi corelată cu riscul evenimentelor.

Încheiem secțiunea dedicata CDS-urilor precizând că după ce au înghițit primele plasamente de CDS, cei de la AIG FP s-au oprit în decursul a câteva luni, perioadă suficientă însă pentru a acumula peste $50 miliarde în împrumuturi subprime, asigurându-le în caz de neplată. Inițial pachetele de împrumuturi asigurate de AIG erau constituite doar în proporție de 2% din împrumuturi subprime, ulterior însă procentul ajungând la 95%. Se pare că, ceea ce a atras AIG in capcană a fost prima de asigurare anuală semnificativ mai mare, de la 0,2% la 2%, și faptul că nu și-au dat seama de fapt în ce investesc, ei considerând că își asumă același risc pe care și-l asumau de peste 10 ani. In realitate au devenit cel mai mare proprietar de obligațiuni subprime.

Nimeni nu știe cum au reușit cei de la Goldman Sachs să convingă AIG ca pentru câteva milioane de dolari pe an să își asume riscul de a plăti zeci de miliarde de dolari, în cazul în care împrumuturile sub-prime devin insolvente. Cert este însa că, totalul comisioanelor încasate de banca de investiții din vânzarea acestor produse s-a cifrat undeva în intervalul $1,5- $ 3mld.

 

2.2 CDO – Collateralized Debt Obligation

În cazul CDS lucrurile sunt relativ simple, tranzacția având loc între vânzătorul de polițe de asigurare și cumpărător, evenimentul asigurat fiind default-ul unei obligațiuni. Ceea ce complică aparent înțelegerea este în bună parte terminologia anglo-saxonă.

În cazul CDO, însă lucrurile sunt cu adevărat complicate. Atât de complicate încât cei care au dat un rating acestor instrumente financiare nu au inteles ce evaluează, ce produs le pun in față băncile de investiții, iar cei care le cumpărau nu au înțeles ce cumpăra de fapt.

Mai mult decât atât persistă cumva ideea că lucrurile au fost complicate în mod intenționat, tocmai pentru ca investitorul final să nu înțeleagă în ce investește și să ia drept bune ratingurile acordate de niște agenții de rating care cel puțin în teorie ar fi trebuit să fie competente și independente. Deși aceste agenții exista încă, oricine citește cartea lui Michael Lewis, sau poate chiar prezentul articol, își va putea forma propria opinie.

Ideea inițială din spatele unui mortgage bond (obligațiune de plată ipotecară) a fost de a pune la pachet mai multe mii de împrumuturi ipotecare de diferite grade de risc astfel încât probabilitatea ca aceste împrumuturi să nu fie plătite simultan sa fie minimală. S-au creat practic turnuri sau pachete de datorii în care datoriile cu gradul cel mai mare de risc erau la etajele cele mai de jos.

 

[Model CDO]		Bond 1		Bond 2		Bond 3		Bond 100
		Rating BBB		RatingBBB		Rating BBB		Rating BBB
Imprumut   ipotecar 1	AAA								CDO rating AAA
Imprumut ipotecar 2	AAA
Imprumut nr. 500	AA
Imprumut nr. 1000	BB
Imprumut nr. 2000	BBB-								Mezzanine CDO
Imprumut nr. 3000	BBB-								rating 80% din cazuri

 

CDO-urile au luat câteva sute de obligațiuni, fiecare la rândul ei constituită din mii te ipoteci, și le-au împachetat intr-un nou produs financiar. Așa cum arată și graficul de mai sus, în majoritatea cazurilor, obligațiunile care au stat la baza CDO-urilor au avut un grad de risc din cele mai ridicate, respectiv din categoria BBB.

CDO – sau Collateralized Debt Obligation au fost inventate de banca de investiții Goldman Sachs. De ce a inventat Goldman un astfel de produs? Răspunsul este destul de simplu: pentru că obligațiunile (bond-urile) de rating BBB erau mai greu de plasat unor investitori terminali decât cele de rating AAA. Logica (malignă) din spatele CDO era că luând etajele inferioare de la mai multe tipuri de obligațiuni de rating BBB se diversifică riscul păstrând, că și în cazul ideii inițiale de obligațiune ipotecară, un portofoliu diversificat și deci echilibrat. Desigur aceasta logică este absurdă. Un CDO care are la bază mai multe etaje inferioare de credite ipotecare luate de la sute de șomeri nu reprezintă un portofoliu nici echilibrat, nici diversificat.

Ceea ce este cu adevărat interesant este că băncile de investiții au reușit să primească pe aceste pachete de CDO rezultate din mii de credite de tip „șomer” ratinguri de tip AAA pentru cca 80% din instrumentele financiare emise.

Semnificativ este și faptul că agențiile de rating încasau onorarii substanțiale de la clienții lor, băncile de investiții, pentru a evalua pachetele de împrumuturi de tip CDO. După cum afirmă Michael Lewis , instrumentele de tip CDO „au devenit un instrument de spălare a creditului pentru proprietarii din pătura cu venituri inferioare a Americii. O mașinărie de transformat plumbul in aur”. In realitate se ascundea un risc prin complicarea lucrurilor pană la un nivel în care aproape nimeni nu mai stătea să analizeze valoarea reală și capacitatea de rambursare a împrumuturilor pe care se bazau instrumentele financiare nou emise.

Una din problemele cele mai grave ale agențiilor de rating a constat în metodologia de evaluare folosită. Astfel, modelul elaborat inițial de Fair Isac Corporation și numit de aceea modelul FICO, ținea cont de scorul mediu al unui portofoliu de credite analizate nu și de distribuția statistică a acestora, sau de scorul individual. Dacă scorul mediu FICO al unui instrument de tip CDO depășea o anumita valoare, agențiile de rating îl evaluau automat ca un instrument financiar AAA.

Înțelegând metodele relativ simple de evaluare folosite de agențiile de rating, băncile de investiții au introdus în pachetele de împrumuturi trimise spre analiză tot mai puține credite normale cu scor mediu și tot mai multe împrumuturi cu scoruri la extreme, respectiv bune + proaste, media scorului rămânând aceeași. Mai mult decât atât, metoda de evaluare FICO nu ținea cont de durata istoriei de credit a clientului astfel încât, dacă nu avusese incidente de plată în trecut și își plătise datoriile de credit card la timp, un emigrant culegător de fructe din California cu un venit anual infim, ajungea să aibă un scor FICO foarte mare, comparabil de exemplu cu al unui funcționar ce nu avusese niciun incident de credit după 30 de ani de muncă. Prin introducerea creditelor accesate de astfel de persoane, în mod ironic și absurd, se creștea scorul mediu al portofoliului evaluat de agențiile de rating.

Întreaga istorie devine și mai greu de înțeles dacă adăugam în ecuație următoarele: întrucât un CDO conținea la origine etajele inferioare din sute de bonduri pentru crearea unui CDO bazat pe câteva „partere” de bonduri era nevoie de sute de milioane de dolari, de adevărate turnuri de datorii:

Nr. Bond		Bond 1		Bond 2		Bond 3		Bond 100
Rating		Rating BBB		RatingBBB		Rating BBB		Rating BBB
Val individuala Bond		$ 50 mil		$ 50 mil		$ 50 mil		$ 50 mil
CDO

 

Într-un astfel de model, o bancă de investiții pentru a crea un instrument financiar derivat de tipul CDO are nevoie portofolii de credite care împreună să ajungă la o suma de 100x$50mil = $5 mld.

Confruntate cu dificultatea de a găsi portofolii atât de vaste de credite proaste pe care să le împacheteze sub forma unor CDO, și care ulterior procesului de „spălare” de către agențiile de rating să poată fi plasate unor terți clienți, băncile de investiții au început sa creeze instrumente financiare pornind practic de la orice poziție existentă pe piață și vânzând unui terț inversul acesteia.

Din împachetarea obligațiunilor ipotecare și ulterior a CDS-urilor în CDO-uri, Goldman Sachs a generat comisioane de $400 mil/ an. În total pentru 6 ani, durata de viață a unui bond, comisioanele generate de împachetarea unor astfel de instrumente și transferul lor către societățile de asigurare, fonduri de pensii etc. Goldman a generat un total de $2,4 mld.

Câteva întrebări sunt imediate și evidente, le pune și Michael Lewis:

• De ce traderii „sofisticați” de la AIG au făcut astfel de achiziții?
• Dacă CDS trebuie tratată ca o asigurare de risc de ce nu a fost reglementată ca o poliță și de ce nu existau rezerve minime de capital obligatorii?
• De ce agențiile de rating au fost de acord sa acorde rating AAA la 80% din instrumentele financiare de tip CDO bazate aproape integral pe cel mai proaste tranșe din obligațiuni?
• De ce cei de la băncile de investiții nu s-au ridicat sa spună ca agențiile de rating nu înțeleg fenomenul și că incompetența lor este o rețetă pentru dezastru?

Chiar și terminologia folosită in branșă, este din adins înșelătoare sau in cel mai bun caz opacă: bondurile nu sunt scumpe, sunt „bogate” , diversele etajele pe care le constituie împachetarea unor împrumuturi sunt numite „tranșe”, împrumuturile cele mai de jos nu sunt împrumuturi de nivel scăzut, sau parter ci „mezanin”.

În cazul in care cititorul care a avut răbdare să parcurgă articolul pană la acest punct a avut dificultăți în a înțelege toate amănuntele și compoziția instrumentelor financiare derivate, având nevoie câteodată sa recitească anumite paragrafe, acest lucru nu trebuie să mire. Majoritatea celor care au investit în astfel de instrumente financiare au avut dificultăți în a înțelege ce contine cu adevărat un CDO, întrucât fiecare astfel de instrument conținea piese dintr-o sută de obligațiuni care la rândul lor aveau la bază mii de credite ipotecare.

Un exemplu poate ar putea clarifica intr-o măsură lucrurile:

În faza 1: Goldman Sachs cumpăra împrumuturi ipotecare individuale, să spunem de la New Century Holdings

În faza 2: Banca de investiții împachetează aceste împrumuturi într-o obligațiune pe care o vinde către o societate de asigurare, un fond de pensii etc.

În faza 3: Bancă de investiții creează un nou produs, CDS, o poliță de asigurare în cazul în care obligațiunile devin insolvente. Acest produs este cumpărat de fonduri de risc (Bury, Eisman) , riscul fiind preluat de societățile de asigurare.

În faza 4: Banca de investiții mai creează un produs, de exemplu împachetând practic orice poziție și căutând un cumpărător pentru opusul acestuia după sistemul „crezi că cumpărătorii de CDS asupra bondului X vor ajunge să-și încaseze banii? Dacă nu crezi asta cumpără instrumentul Y”.

Una dintre problemele majore care au favorizat dezvoltarea sistemului de mai sus și atragerea de riscuri fără reținere, a fost ca managerii unor fonduri instituționale ex. fonduri de pensii erau constrânși prin statut să investească banii din portofoliu doar în obligațiuni (nu și în acțiuni de exemplu) sau instrumente financiare cu cash-flow fix și cu rating AAA, echivalent cu cel al certificatelor de trezorerie americane. Remunerația acestor manageri era corelată exclusiv cu mărimea fondurilor pe care reușeau să le plaseze, nu și cu calitatea plasamentelor întrucât se credea că toate plasamentele vor fi fără risc. Niciun manager de astfel de fond nu avea practic nici un motiv să pună sub semnul întrebării calificativele acordate de agențiile de rating, managerul fiind bucuros că a găsit încă un instrument financiar pe care poate să-l achiziționeze pentru fondul său și să-și încaseze comisionul pentru ca a reușit să plaseze încă câteva miliarde de dolari.

 

Probleme in discuție

Înțelegând, măcar în mare mecanismele de mai sus vom putea răspunde la câteva din întrebările pe care poate și le-au pus observatorii crizei financiare cititori ai acestor rânduri

1. De ce faptul că un număr oarecare de americani nu și-au mai putut plăti ratele la case a degenerat în cea mai mare criză financiară de după război?

Răspuns: Ținând seama de explicațiile anterioare, rezultă destul de clar că problema nu constă numai sau nici măcar in principal în faptul că câteva milioane de americani nu și-au mai putut plăti ratele la casă. Acești oameni ar fi putut fi ajutați, poate chiar individual. Problema au constituit-o speculațiile financiare efectuate de investitorii instituționali. Pariurile pe care practic aceștia le-au făcut între ei asupra posibilității sau imposibilității de realizare a unui eveniment.

Dacă 1.000.000 de oameni nu pot să achite $10.000/an pentru casa ci pot să achite doar $5000, problema are o magnitudine de $5 miliarde, un fleac pentru un sistem financiar ca și cel american, iar cei care au de suferit sunt deținătorii finali ai împrumuturilor, băncile sau firmele de asigurări care dețin creditele respective. Sau, văzută dintr-un alt punct de vedere dacă valoarea de piață a 1.000.000 case scade cu 5% de la $500.0000 x 1.000.000 = $500 miliarde, ea scade cu $25 miliarde, oricum o suma foarte mică pentru întreg sistemul financiar american.

Într-un sistem financiar sofisticat până la absurd așa cum este cel pe care l-am descris anterior, însă, deși problema reala rămâne aceeași, faptul că 1.000.000 pot să plătească doar o anumită sumă, iar garanțiile (casele lor) nu valorează cât fuseseră evaluate, problema ia o alta magnitudine datorită împachetărilor financiare de tip CDS/CDO.

Dacă companiile de asigurări au emis polițe in schimbul cărora, în cazul in care cei 1.000.000 americani nu-și vor plăti ratele la timp, ele vor plăti pentru fiecare obligațiune o suma de bani, problema poate lua un impact de sute chiar mii de miliarde de dolari, totul fiind o convenție intre vânzătorii și cumpărătorii de polițe.

1. De ce criza nu s-a limitat la America și afectează alte state, în primul rând cele europene și implicit Romania?

Răspuns: In primul rând pentru ca băncile, fondurile de pensii si societățile de asigurare europene, au fost printre cei mai avizi deținători de instrumente financiare derivate, cumpărând fără să înțeleagă exact ce, în speranța că randamentele, dobânzile pe care le plăteau americanii erau superioare dobânzilor pe care le-ar fi încasat in plasament normale, acasă. Practic, europenii, au fost printre cei care au luat de bune evaluările făcute de agențiile de rating asupra instrumentelor financiare derivate și au investit fără a exercita un due dilligence necesar. Atât in America cat și in Europa, oameni plătiți cu , milioane de dolari anual, poate în unele cazuri cu zeci de milioane, au cumpărat instrumente financiare pe care de fapt nu le-au înțeles, instrumente derivate născocite de bănci de investiții, bucuroase să vândă oricui, orice, atât timp cat încasau un comision și nu își asumau nici un risc. Managerii de fonduri instituționale au cumpărat acest orice, fără să-și ridice probleme majore pentru că erau produse de bănci de investiții cu reputație impecabilă și aveau și un rating AAA (ca și cel al guvernului american) conferit de agențiile de rating, bucuroase că au ce evalua, dar fără să înțeleagă ce fac.

1. De ce a fost nevoie de intervenția statului atât in SUA cat și in Europa pentru a credita băncile?

Răspuns: Aceasta problemă reprezintă un punct foarte sensibil, existând voci destul de autorizate care au susținut și susțin și în continuare că acele instituții care au făcut investiții proaste trebuiau lăsate să dea faliment. Singurul răspuns decent posibil este ca odată cu falimentul băncii de investiții Lehman Brothers a existat un risc de prăbușire al întregului sistem financiar american și poate global.

Un argument bazat pe aceeași logică este „too big too fail” adică o companie de talia AIG, nu ar putea fi lăsată să se prăbușească pentru că prăbușirea sa ar antrena alte falimente în lanț: prăbușirea fondurilor de pensii care dețin obligațiuni sau acțiuni ale AIG, lăsând fără pensii milioane de oameni, etc, etc, etc.

Pentru românii care au trecut prin restructurarea economică și falimentele bancare ale anilor 90 schimbarea de paradigmă economică, aplicată acum când criza lovește țările dezvoltate nu poate să nu nască un zâmbet amar….

1. De ce criza ipotecilor subprime american afectează alte ramuri ale economiei mondiale care nu au nicio legătură cu piața imobiliară americană? De ce nu se pot obține credite pentru alte domenii de activitate?

Răspuns: Pentru că băncile nu s-au mai creditat unele pe altele, fiecare neștiind o lungă perioadă de timp cat de solvabilă este banca situată la capătul celălalt al unei tranzacții, ce fel de instrumente financiare are in portofoliu, și daca va mai putea returna creditul înapoi.

 

(continuare in numerele viitoare)