The Big Short

Intruc├ót filmul The Big Short a repus pe tapet subiectul, v─â propun un articol de specialitate scris ├«n iulie 2010 ╚Öi publicat in revista Phoenix a UNPIR. Articolul este pu╚Ťin mai lung ╚Öi mai tehnic, dar ┬á├«i poate ajuta pe cei care doresc s─â ├«n╚Ťeleag─â orginile┬ácrizei din 2008. La vremea c├ónd a fost publicat, tema era practic neabordat─â la noi ├«n ╚Ťar─â.

Imagina╚Ťi-v─â cam cum stau de vorb─â vulpoii astia cu mini╚Ötrii Romaniei.

 

Big Short

______________________________________________________________________

Insolventa transfrontaliera – instrumentele financiare derivate

 

  1. Introducere

Prezentul articol ├«╚Öi propune s─â abordeze ╚Öi s─â explice instrumentele financiare derivate care au stat la baza crizei financiare din anul 2008. Articolul este continuarea unei conferin╚Ťe sus╚Ťinute ├«n luna Noiembrie 2008 ├«mpreun─â cu dl. prof. Univ. Silviu Cerna, membru in Consiliul de Administra╚Ťie al BNR av├ónd aceea╚Öi tem─â, respectiv criza financiar─â global─â.

Conferin╚Ťa respectiv─â ├«n care prezentam cauzele macro economice ale problemelor ├«nt├ómpinate de economia american─â ╚Öi succesiv de economiile din restul lumii aborda destul de tangen╚Ťial problema unor instrumente financiare precum CDS (Credit Default Swaps) sau CDO (Collateralized Debt Obligation) care au jucat totu╚Öi un rol extrem de important accentu├ónd at├ót dimensiunea crizei, c├ót ╚Öi durata acesteia. Ce sunt aceste instrumente, cine le-a creat, cu ce scop, cum au evoluat ╚Öi care a fost mecanismul crizei ├«ncerc─âm s─â analizam ├«n cele de mai jos.

├Än╚Ťelegerea mecanismelor financiare care au stat la baza crizei constituie o problem─â de cultur─â economic─â. Aceast─â cultur─â economic─â o consider─âm absolut necesar─â practicianului ├«n insolven╚Ť─â, chiar ╚Öi ├«n Romania, acolo unde cadrul legal creeaz─â un regim favorizant pentru avoca╚Ťi, ├«ncuraja╚Ťi s─â devin─â practicieni ├«n insolven╚Ť─â f─âr─â s─â mai fie supu╚Öi rigorilor unui examen de admitere in profesie, care s─â dovedeasc─â m─âcar o sumar─â competen╚Ť─â ├«n analiza unor fenomene economice ╚Öi ├«n analiza unor situa╚Ťii financiare.

Tocmai incapacitatea unor presupu╚Öi speciali╚Öti din importante institu╚Ťii financiare a f─âcut ca o inflexiune de ciclu economic s─â degenereze ├«n ceea mai profund─â criz─â economic─â a lumii dezvoltate din ultimele decenii.

  1. Istoricul și mecanismul crizei. Instrumentele financiare derivate și rolul lor

2.1 CDS ÔÇô Credit Default Swaps

├Än elaborarea prezentului articol ne-am bazat pe conferin╚Ťa sus-amintit─â ╚Öi pe cartea ÔÇ×The Big ShortÔÇŁ, scris─â de Michael Lewis ╚Öi ap─ârut─â la editura Penguin ├«n cursul acestui an. ├Än carte, considerat─â de unii critici ÔÇ×cea mai bun─â carte de jurnalism financiar scris─â vreodat─âÔÇŁ Lewis urm─âre╚Öte traseul unor investitori care au anticipat disfunc╚Ťionalit─â╚Ťile pie╚Ťei cu 2-3 ani ├«nainte de producerea crizei.

Investitorii care au detectat primii aceste disfunc╚Ťionalit─â╚Ťi sunt ├«n general persoane atipice cu o g├óndire contra-curentului, Mike Bury, de exemplu, fiind un medic asocial, care ╚Öi-a dedicat timpul liber unui blog pe teme financiare, aleg├ónd ac╚Ťiuni care, pronostica el, urmau sa creasc─â ├«n valoare. Treptat, blogul acestui om singuratic, care lucra ore suplimentare ├«ntr-un spital din Cleveland a ├«nceput sa fie urm─ârit de c├ó╚Ťiva manageri de fonduri de investi╚Ťii, ├«n final ace╚Ötia fiind dispu╚Öi sa ├«i ofere lui Bury un portofoliu de c├óteva sute de milioane de dolari pentru investi╚Ťii speculative. Al╚Ťi, pionieri ├«n domeniu, Steve Eisner sau Greg Lipman de exemplu, au la r├óndul lor o istorie de challenge a ideilor acceptate ca dogm─â de c─âtre pia╚Ť─â.

├Än anul 2005 Mike Bury a anticipat un colaps al pie╚Ťei obliga╚Ťiunilor ipotecare ╚Öi a ├«ncercat pentru prima dat─â sa achizi╚Ťioneze un instrument financiar care s─â ├«i permit─â s─â beneficieze de pe urma acestui viitor colaps anticipat. Analiza lui Bury se baza pe faptul c─â majoritatea ├«mprumuturilor ipotecare sub-prime nou emise aveau o perioad─â limitat─â ├«n timp – de obicei primii doi ani – de dob├ónda promo╚Ťional─â , sub pre╚Ťul pie╚Ťei. De exemplu, dac─â dob├ónda curent─â la ├«mprumuturile ipotecare era de 7,5%, dob├ónda pentru un ├«mprumut nou-contractat ├«n 2005, urma s─â fie pentru primii doi ani 5,5%, urm├ónd ca dup─â expirarea termenului promo╚Ťional, ├«n 2007, dob├ónda s─â creasc─â la nivelul normal de 7,5%. Odat─â ce acest lucru urma s─â se petreac─â, anticipa Bury, mul╚Ťi din clien╚Ťii subprime care contractaser─â ├«mprumuturi nu vor mai putea face fa╚Ť─â ratelor lunare.

Pentru a putea specula aceast─â tendin╚Ť─â anticipat─â, Bury a ├«ncercat s─â achizi╚Ťioneze de pe pia╚Ť─â un activ financiar care s─â ├«i confere o pozi╚Ťie de short ├«mpotriva pie╚Ťei ├«mprumuturilor ipotecare subprime.

Defini╚Ťii

Subprime borrower ÔÇô persoana care ├«ncheie un contract de credit cu o institu╚Ťie de credit (mortgage lenders). Garan╚Ťia este constituit─â printr-un contract de ipotec─â asupra casei de╚Ťinute de persoana respectiv─â. Clientul este considerat sub-prime (adic─â sub-standard) dac─â veniturile sale ╚Öi istoria sa de acredit ├«l calific─â ├«ntre cei mai slabi 5%-29% din total aplican╚Ťi.

Subprime mortgate ÔÇô credit ipotecar luat de un debitor sub-standard

Credit default ÔÇô neplata unei datorii ajunse la scaden╚Ť─â

Mortgage Bond ÔÇô Obliga╚Ťiune ipotecar─â, are la baz─â mai multe sute de ├«mprumuturi ipotecare de diverse grade de risc, ├«n ideea de a reduce riscul ca mai multe ├«mprumuturi ipotecare s─â r─âm├ón─â nepl─âtite simultan

ABS ÔÇô Asset Based Security ÔÇô Un activ financiar creat de o banc─â care are la baza o garan╚Ťie format─â dintr-un grup de active

La momentul 2005 pe pia╚Ťa american─â a ├«mprumuturilor ipotecare subprime ac╚Ťionau mai mul╚Ťi actori:

  1. Clientul subprime, în general din pătura mijlocie-săracă a Americii, doritor la rândul său să trăiască visul american, respectiv de a avea o casă, într-o zonă cât mai bună, două mașini etc
  2. Subprime lender ÔÇô compania care f─âcea ├«mprumutul ipotecar ex. New Century Holdings. ├Ämprumutul era ulterior v├óndut c─âtre:
  3. O banc─â de investi╚Ťii ÔÇô care ├«mpacheta la un loc mai multe mii de ├«mprumuturi ipotecare pe baza c─âruia se lansa o obliga╚Ťiune (un bond), v├óndut─â mai departe c─âtre:
  4. Alte b─ânci de investi╚Ťii, societ─â╚Ťi de asigur─âri, fonduri de pensii, doritoare s─â investeasc─â ├«ntr-un astfel de bond, care cel pu╚Ťin teoretic le conferea o redeven╚Ť─â fix─â ╚Öi un risc disipat – prin faptul c─â un singur bond avea la baz─â c├óteva mii de ├«mprumuturi ipotecare, care cel pu╚Ťin in teorie erau improbabil s─â fie nepl─âtite simultan

Prezent─âm mai jos modelul unei astfel de obliga╚Ťiuni (bond) av├ónd la baza o serie de c├óteva mii de ipoteci:

[Mortgage Bond Model] [Floor/ Tranche] [Rating] [Zona] [Ocupatia debitorului]
 Obligatiune Ipotecara]
Împrumut   ipotecar 1 Upper Floor AAA New York Doctor
Împrumut ipotecar 2 Upper Floor AAA Colorado Judecator
Împrumut ipotecar 500 Upper Floor AA Colorado Avocat
Împrumut ipotecar 1000 Lower Floor B Georgia Fermier
Împrumut ipotecar 2000 Mezannine BB California muncitor agricol
Împrumut ipotecar 3000 Mezannine BBB- Florida Somer
Etc Etc BBB- etc Etc

 

├Än func╚Ťie de ├«mprumuturile ipotecare pe care le aveau la baz─â aceste ÔÇ×turnuri de datorii ipotecareÔÇŁ cum au fost denumite bondurile, au primit la r├óndul lor rating din partea unor agen╚Ťii de genul MoodyÔÇÖs ╚Öi Standard & Poors. Ratingurile Bondurilor variaz─â la r├óndul lor de la AAA, cele mai bine structurate Bonduri, la BBB. Un bond BBB ar fi putut avea o componen╚Ť─â de genul celei de mai jos:

[Subprime Bond Model]
[Obligatiune Ipotecara] [Floor/ Tranche] [Rating] [Zona] [Ocupatia debitorului]
Împrumut   ipotecar 1 Upper Floor AAA New York emigrant *
Împrumut ipotecar 2 Upper Floor AAA Colorado emigrant
Împrumut ipotecar 500 Upper Floor B Colorado emigrant
Împrumut ipotecar 1000 Lower Floor BBB Georgia Somer
Împrumut ipotecar 2000 Mezannine BBB California Somer
Împrumut ipotecar 3000 Mezannine BBB Florida Somer
Etc Etc BBB Etc Etc

*├Än modelul de mai sus emigrantul aduce un credit history impecabil, ├«nsa de numai c├ó╚Ťiva ani, const├ónd ├«ntr-un istoric al unei singure c─âr╚Ťi de credit pl─âtite ├«nsa ├«ntotdeauna la timp.

Ce a ├«ncercat s─â fac─â ini╚Ťial Mike Bury, ╚Öi dup─â el al╚Ťi c├ó╚Ťiva pioneri, Steve Eisman, Greg Lipman etc ale c─âror ac╚Ťiuni sunt descrise ├«ntr-un stil extrem de captivant ├«n cartea lui Lewis, a fost s─â ├«ncerce s─â aleag─â acele bonduri cu ratinguri foarte joase ╚Öi s─â parieze ca la un moment dat, ├«mprumuturile care st─âteau la baza lor nu vor mai putea fi pl─âtite. Ini╚Ťial in anul 2005 aceste instrumente financiare nici m─âcar nu existau ├«n cadrul pie╚Ťei obliga╚Ťiunilor ipotecare, ele au trebuit sa fie inventate, de fapt adaptate, de pe alte pie╚Ťe de ├«mprumuturi. A╚Öa au ap─ârut CDS (Credit Default Swaps)

Defini╚Ťii

Ce sunt de fapt aceste CDS?

CDS-urile sunt de fapt o poli╚Ť─â de asigurare ├«mpotriva unei incapacit─â╚Ťi de plat─â a unui client. Cumparatorul de CDS ca ╚Öi cump─âr─âtorul unei poli╚Ťe de asigur─âri la ma╚Öin─â sau de inunda╚Ťii, de exemplu, pl─âte╚Öte o prim─â de asigurare pentru a ├«ncasa o sum─â masiv─â de bani ├«n cazul ├«n care se ├«nt├ómpl─â un anumit eveniment. Pe pia╚Ťa obliga╚Ťiunilor (bondurilor) CDS-urile au ap─ârut ini╚Ťial ├«n anii 90 atunci c├ónd unele b─ânci au considerat c─â au o expunere prea mare acord├ónd ├«mprumuturi foarte mari unor clien╚Ťi pe care nu puteau s─â-i refuze f─âr─â a periclita rela╚Ťia cu clientul. De exemplu o banc─â de dimensiuni mari, nu va putea refuza o cerere de ├«mprumut de la General Electric, ├«ns─â ├«n momentul in care va considera c─â expunerea adunat─â pe clientul respectiv este prea mare, va dori s─â cumpere ╚Öi un CDS pl─âtind o prim─â de risc de nivelul sub 0.x% anual din suma asigurat─â.

 

├Än anul 2005 c├ónd Mike Bury, a solicitat b─âncilor de investi╚Ťii s─â-i v├ónd─â poli╚Ťe de tip CDS asupra unor pachete de obliga╚Ťiuni cu rating BBB viziunea lui a fost at├ót de inovatoare ├«nc├ót nu a avut de unde s─â cumpere astfel de poli╚Ťe. Sistemul financiar american nu putea concepe , c─â pia╚Ťa imobiliar─â american─â, care cunoscuse o cre╚Ötere ne├«ntrerupt─â de cca 60 de ani (!!), ar putea s─â intre ├«ntr-o faz─â de sc─âdere. Pur ╚Öi simplu, era de neconceput ca o obliga╚Ťiune av├ónd la baza c├óteva mii de ├«mprumuturi ipotecare s─â se dovedeasc─â a fi f─âr─â nici un fel de valoare. Prima trans─â de CDS asupra unor ├«mprumuturi subprime a fost achizi╚Ťionat─â de Mike Bury, care a cump─ârat CDS in mai 2005 a cump─ârat CDS ├«n valoare de $60 milioane.

O tr─âs─âtur─â caracteristic─â CDS-urilor asupra bondurilor subprime a fost c─â se cump─âra o poli╚Ť─â de asigur─âri nu asupra evolu╚Ťiei unei ├«ntregi piete ci asupra unei obliga╚Ťiuni sau asupra unui pachet de obliga╚Ťiuni. Datorit─â acestui fapt pionierii CDS-urilor ipotecare au fost nevoi╚Ťi s─â fac─â o munc─â de analiz─â minu╚Ťioas─â analiz├ónd practic ├«mprumut ipotecar cu ├«mprumut ipotecar, situa╚Ťia financiar─â a fiec─ârui debitor, proprietatea ├«n sine ╚Öi capacitatea de rev├ónzare a acesteia, practic toat─â munca pe care ar fi trebuit s─â o fac─â un bancher tradi╚Ťional.

Se pune ├«ntrebarea ÔÇ×de ce nu au mai f─âcut bancherii ├«n╚Öi╚Öi o astfel de analiz─â?ÔÇŁ. R─âspunsul ar putea sa fie ÔÇô posibilitatea de rev├ónzare a ├«mprumutului c─âtre un ter╚Ť (dup─â modelul scont─ârii unui bilet la ordin), ter╚Ť care ulterior ├«mpacheteaz─â ├«mprumutul cump─ârat ├«mpreun─â cu alte mii de ├«mprumuturi ├«ntr-o obliga╚Ťiune pe care o vinde mai departe pas├ónd riscul.

Practic, pionier al CDS-urilor subprime, Mike Bury a putut să aleagă în urma analizei împrumuturilor exact acele pachete de împrumuturi care i se păreau cel mai probabil să devină insolvente.

├Än mod cu totul surprinz─âtor, Bury si-a dat seama ca b─âncile de investi╚Ťi nu p─âreau sa fie interesate de ce el alegea anumite bonduri asupra c─ârora vroia s─â cumpere asigur─âri (CDS), adic─â b─âncile nu erau interesate de ce el considera o c─â o obliga╚Ťiune este mai proast─â dec├ót alta iar un incident de plat─â mai probabil dec├ót cel─âlalt. Si mai surprinz─âtoare a fost constatarea c─â pre╚Ťul asigur─ârii (al CDS-ului) nu era stabilit in func╚Ťie de o analiz─â independent─â ci automat ├«n func╚Ťie de ratingul bondului conferit de agen╚Ťiile de rating MoodyÔÇÖs ╚Öi Standard & Poors.

Agen╚Ťiile de rating confereau ratinguri pornind de la AAA, ceea ce ├«nseamn─â o probabilitate de neplat─â de 1 la 10.000, la BBB- care ├«n mod informal era stabilit s─â indice o probabilitate de neplat─â de 1 la 500. Pre╚Ťul CDS-ului, sau costul poli╚Ťei, cum l-am putea numi ├«n mod mai corect varia de la 0,2%/an ├«n cazul unui bond cu rating AAA la maximul de 2%/an. Pe intreaga durat─â de via╚Ť─â a unui bond, si anume pe 6 ani de zile, acesta era ├«n a╚Öa fel construit ├«nc├ót ajungea la valoare zero (╚Öi deci asigurarea CDS la valoare maxima) ├«n cazul in care numai 7% din ├«mprumuturile ipotecare care st─âteau la baza bondului ajungeau ├«n stare de default (neplat─â).

Totul se asem─âna cu un joc de pariuri ├«n care pariorul (Bury) putea paria cu 2 lei/an c─â cele mai proaste pachete de ├«mprumuturi pe care le alegea vor deveni insolvente ├«n propor╚Ťie de 7% in urm─âtorii 6 ani. In cazul ├«n care acest eveniment se ├«nt├ómpla oric├ónd ├«n decursul urm─âtorilor 6 ani el urma s─â ├«ncaseze 100 lei.

Dac─â la ├«nceput plasamentele ├«n CDS-uri erau limitate la maximum $10 milioane pe tranzac╚Ťie, pe m─âsur─â ce pia╚Ťa s-a obi╚Önuit cu astfel de tranzac╚Ťii au ajuns s─â se ├«ncheie deal-uri de valori considerabile ex $100 milioane/tranzac╚Ťie. In total ├«n decurs de doar c├óteva luni Bury a ajuns sa de╚Ťin─â un portofoliu de $750 milioane ├«n CDS-uri asupra unor ├«mprumuturi subprime.

├Än tot acest timp, b─âncile de investi╚Ťii, ├«n primul r├ónd Goldman Sachs au func╚Ťionat ca un emitent de CDS-uri ╚Öi ca un paravan ├«ntre cump─âr─âtor ╚Öi v├ónz─âtorul acestor poli╚Ťe, cel care ├«╚Öi asuma riscul final de default (neplat─â).

Treptat, al╚Ťi investitori au trecut peste rezervele ini╚Ťiale ╚Öi au ├«nceput la r├óndul lor fie s─â cumpere CDS-uri subprime fie, in cazul b─âncilor de investi╚Ťii s─â le recomande ca modalitati investi╚Ťionale clien╚Ťilor lor. Datele care au atras aten╚Ťia unor anali╚Öti precum Greg Lipman de la Deutsche Bank au fost:

  • ├Än ultimii 3 ani pre╚Ťul caselor in America a crescut mult mai rapid dec├ót ├«n preceden╚Ťii 30 de ani
  • Media ├«mprumuturilor ipotecare care nu pot fi pl─âtite ├«nc─â din primul an a crescut de la 1% la 4% ╚Öi se pune automat ├«ntrebarea, cine cump─âra o cas─â dac─â nu poate pl─âti ratele la credit nici m─âcar ├«n primul an
  • ├Äncep├ónd cu anul 2000, proprietarii caselor c─ârora valoarea le-a crescut intre 1% si 5% sunt de 4 ori mai probabil sa nu-╚Öi pl─âteasc─â creditul dec├ót cei c─ârora valoarea caselor le-a crescut cu peste 10%. De aici rezult─â c─â americanii atunci c├ónd ├«nt├ómpinau dificult─â╚Ťi de plat─â a ratelor apelau la refinan╚Ť─âri. Ori, ├«n absen╚Ťa unui colateral suplimentar, refinan╚Ťarea este posibil─â doar ├«n momentul ├«n care valoarea casei a crescut. Dac─â valoarea casei scade sau chiar stagneaz─â, refinan╚Ťarea nu mai este posibil─â ╚Öi intervine riscul de neplat─â.

Pe baza unor analize macroeconomice de genul celor de mai sus, c├ó╚Ťiva manageri de fonduri de risc ├«ntre care Steve Eisman de la FrontPoint Partners, un fond de investi╚Ťii, de╚Ťinut de Morgan Stanley, decid s─â investeasc─â la r├óndul lor in CDS-uri. Din avantajele pe care acestea le ofereau men╚Ťion─âm:

  • Nu trebuie anticipat cu exactitate momentul c─âderii pie╚Ťei, at├ót timp cat i╚Ťi permi╚Ťi sa pl─âte╚Öti prima de asigurare de 2%/an pentru cele mai proaste bonduri
  • Nu trebuie plasa╚Ťi mul╚Ťi bani cash ini╚Ťial
  • Riscul este clar comensurat: dac─â americanii ╚Öomeri reu╚Öesc cumva s─â-╚Öi pl─âteasc─â ratele la banc─â pierzi 2% /an.

Alte argumente pentru shortarea pie╚Ťei, in viziunea investitorilor in CDS:

  • ratele de tip ÔÇ×teaserÔÇŁ pentru primii 2 ani ÔÇô creditorii b─ânuiau ca o parte dinte cei ├«mprumuta╚Ťi nu vor avea posibilitatea sa pl─âteasc─â o rata normal─â dup─â expirarea perioadei promo╚Ťionale ╚Öi se a╚Öteptau ca ulterior ace╚Ötia s─â vin─â pentru refinan╚Ťare urm├ónd ca ei, s─â ├«ncaseze noi comisioane de acordare etc.
  • incompetenta absolut─â a agen╚Ťiilor de rating care d─âdeau rating BBB unor obliga╚Ťiuni care ajungeau la valoare zero ├«n momentul ├«n care 8% din ├«mprumuturile ce st─âteau la baza acestora ajungeau ├«n stare de neplat─â.

O lung─â perioad─â de timp, to╚Ťi investitorii de tipul lui Bury sau Eisman, ╚Öi-au pus ├«ntrebarea cine era de partea cealalt─â a baricadei, adic─â cine cump─âra:

  1. fie împrumuturile subprime propriu-zise
  2. obliga╚Ťiunile , bondurile subprime emise pe baza ├«mprumuturilor subprime individuale
  3. cine vindea CDS-urile adic─â poli╚Ťele de asigurare in caz de default

Treptat pia╚Ťa a dat r─âspunsul. ├Än cursul anului 2005 cump─âr─âtorii finali erau gigantul de asigur─âri american AIG ╚Öi fonduri de plasament venite din Europa, mai precis din Germania. Ulterior, AIG a ie╚Öit de pe pia╚Ťa locul asiguratorului fiind luat de fonduri de pensii ╚Öi institu╚Ťii bancare importante din America Europa, Asia: Lehman Brothers, Merrill Lynch, UBS etc.

Înainte de a trece la următorul instrument financiar uzitat și cauzator de criză economică se impune o scurtă recapitulare

 

Recapitulare

Care a fost ideea care a stat la baza emiterii obliga╚Ťiunilor subprime ? Reducerea riscului prin diversificarea acestuia ├«n cadrul unor pachete con╚Ťin├ónd mii de ├«mprumuturi acordate unor indivizi diferi╚Ťi.

Ce este un CDS ? O poli╚Ť─â de asigur─âri. Ea devine valoroas─â ├«n momentul in care o obliga╚Ťiune pe care o asigur─â ajunge la valoare zero. Un bond subprime ajunge la valoare zero dac─â 7% din ├«mprumuturile pe care le acoper─â nu sunt onorate la scaden╚Ť─â (default).

Cine a inventat primele CDS? Morgan Stanley, ├«n anii ÔÇÖ90.

Cu ce scop? De a proteja b─âncile cu expunere prea mare asupra unor clien╚Ťi.

Cine e cumparatorul tipic de CDS? Cel ce vrea s─â se asigure ├«mpotriva unui eveniment (insolven╚Ťe) sau cel care anticipeaz─â un eveniment de acest gen ╚Öi vrea s─â speculeze aceasta situa╚Ťie.

Cine e v├ónz─âtorul de CDS? Asiguratorii (de tip AIG) sau chiar unele b─ânci de investi╚Ťii de tip Lehman Brothers.

Cum au evoluat CDS-urile p├ón─â la pia╚Ťa subprime? ├«ncep├ónd cu anii 90, au fost emise astfel de poli╚Ťe pentru mai multe tipuri de finan╚Ť─âri, cum ar fi pachete de credite av├ónd la baz─â leasing-uri de ma╚Öini, ├«mprumuturi pentru finan╚Ťarea studiilor, etc.

Probleme inerente ale CDS-urilor ÔÇô ├Än principiu nu ar fi structural negative dac─â prima de asigurare ar fi corelat─â cu riscul evenimentelor.

├Äncheiem sec╚Ťiunea dedicata CDS-urilor preciz├ónd c─â dup─â ce au ├«nghi╚Ťit primele plasamente de CDS, cei de la AIG FP s-au oprit ├«n decursul a c├óteva luni, perioad─â suficient─â ├«ns─â pentru a acumula peste $50 miliarde ├«n ├«mprumuturi subprime, asigur├óndu-le ├«n caz de neplat─â. Ini╚Ťial pachetele de ├«mprumuturi asigurate de AIG erau constituite doar ├«n propor╚Ťie de 2% din ├«mprumuturi subprime, ulterior ├«ns─â procentul ajung├ónd la 95%. Se pare c─â, ceea ce a atras AIG in capcan─â a fost prima de asigurare anual─â semnificativ mai mare, de la 0,2% la 2%, ╚Öi faptul c─â nu ╚Öi-au dat seama de fapt ├«n ce investesc, ei consider├ónd c─â ├«╚Öi asum─â acela╚Öi risc pe care ╚Öi-l asumau de peste 10 ani. In realitate au devenit cel mai mare proprietar de obliga╚Ťiuni subprime.

Nimeni nu ╚Ötie cum au reu╚Öit cei de la Goldman Sachs s─â conving─â AIG ca pentru c├óteva milioane de dolari pe an s─â ├«╚Öi asume riscul de a pl─âti zeci de miliarde de dolari, ├«n cazul ├«n care ├«mprumuturile sub-prime devin insolvente. Cert este ├«nsa c─â, totalul comisioanelor ├«ncasate de banca de investi╚Ťii din v├ónzarea acestor produse s-a cifrat undeva ├«n intervalul $1,5- $ 3mld.

 


2.2 CDO ÔÇô Collateralized Debt Obligation

├Än cazul CDS lucrurile sunt relativ simple, tranzac╚Ťia av├ónd loc ├«ntre v├ónz─âtorul de poli╚Ťe de asigurare ╚Öi cump─âr─âtor, evenimentul asigurat fiind default-ul unei obliga╚Ťiuni. Ceea ce complic─â aparent ├«n╚Ťelegerea este ├«n bun─â parte terminologia anglo-saxon─â.

├Än cazul CDO, ├«ns─â lucrurile sunt cu adev─ârat complicate. At├ót de complicate ├«nc├ót cei care au dat un rating acestor instrumente financiare nu au inteles ce evalueaz─â, ce produs le pun in fa╚Ť─â b─âncile de investi╚Ťii, iar cei care le cump─ârau nu au ├«n╚Ťeles ce cump─âra de fapt.

Mai mult dec├ót at├ót persist─â cumva ideea c─â lucrurile au fost complicate ├«n mod inten╚Ťionat, tocmai pentru ca investitorul final s─â nu ├«n╚Ťeleag─â ├«n ce investe╚Öte ╚Öi s─â ia drept bune ratingurile acordate de ni╚Öte agen╚Ťii de rating care cel pu╚Ťin ├«n teorie ar fi trebuit s─â fie competente ╚Öi independente. De╚Öi aceste agen╚Ťii exista ├«nc─â, oricine cite╚Öte cartea lui Michael Lewis, sau poate chiar prezentul articol, ├«╚Öi va putea forma propria opinie.

Ideea ini╚Ťial─â din spatele unui mortgage bond (obliga╚Ťiune de plat─â ipotecar─â) a fost de a pune la pachet mai multe mii de ├«mprumuturi ipotecare de diferite grade de risc astfel ├«nc├ót probabilitatea ca aceste ├«mprumuturi s─â nu fie pl─âtite simultan sa fie minimal─â. S-au creat practic turnuri sau pachete de datorii ├«n care datoriile cu gradul cel mai mare de risc erau la etajele cele mai de jos.

 

[Model CDO] Bond 1 Bond 2 Bond 3 Bond 100
Rating BBB RatingBBB Rating BBB Rating BBB
Imprumut   ipotecar 1 AAA CDO rating AAA
Imprumut ipotecar 2 AAA
Imprumut nr. 500 AA
Imprumut nr. 1000 BB
Imprumut nr. 2000 BBB- Mezzanine CDO
Imprumut nr. 3000 BBB- rating 80% din cazuri

 

CDO-urile au luat c├óteva sute de obliga╚Ťiuni, fiecare la r├óndul ei constituit─â din mii te ipoteci, ╚Öi le-au ├«mpachetat intr-un nou produs financiar. A╚Öa cum arat─â ╚Öi graficul de mai sus, ├«n majoritatea cazurilor, obliga╚Ťiunile care au stat la baza CDO-urilor au avut un grad de risc din cele mai ridicate, respectiv din categoria BBB.

CDO ÔÇô sau Collateralized Debt Obligation au fost inventate de banca de investi╚Ťii Goldman Sachs. De ce a inventat Goldman un astfel de produs? R─âspunsul este destul de simplu: pentru c─â obliga╚Ťiunile (bond-urile) de rating BBB erau mai greu de plasat unor investitori terminali dec├ót cele de rating AAA. Logica (malign─â) din spatele CDO era c─â lu├ónd etajele inferioare de la mai multe tipuri de obliga╚Ťiuni de rating BBB se diversific─â riscul p─âstr├ónd, c─â ╚Öi ├«n cazul ideii ini╚Ťiale de obliga╚Ťiune ipotecar─â, un portofoliu diversificat ╚Öi deci echilibrat. Desigur aceasta logic─â este absurd─â. Un CDO care are la baz─â mai multe etaje inferioare de credite ipotecare luate de la sute de ╚Öomeri nu reprezint─â un portofoliu nici echilibrat, nici diversificat.

Ceea ce este cu adev─ârat interesant este c─â b─âncile de investi╚Ťii au reu╚Öit s─â primeasc─â pe aceste pachete de CDO rezultate din mii de credite de tip ÔÇ×╚ÖomerÔÇŁ ratinguri de tip AAA pentru cca 80% din instrumentele financiare emise.

Semnificativ este ╚Öi faptul c─â agen╚Ťiile de rating ├«ncasau onorarii substan╚Ťiale de la clien╚Ťii lor, b─âncile de investi╚Ťii, pentru a evalua pachetele de ├«mprumuturi de tip CDO. Dup─â cum afirm─â Michael Lewis , instrumentele de tip CDO ÔÇ×au devenit un instrument de sp─âlare a creditului pentru proprietarii din p─âtura cu venituri inferioare a Americii. O ma╚Öin─ârie de transformat plumbul in aurÔÇŁ. In realitate se ascundea un risc prin complicarea lucrurilor pan─â la un nivel ├«n care aproape nimeni nu mai st─âtea s─â analizeze valoarea real─â ╚Öi capacitatea de rambursare a ├«mprumuturilor pe care se bazau instrumentele financiare nou emise.

Una din problemele cele mai grave ale agen╚Ťiilor de rating a constat ├«n metodologia de evaluare folosit─â. Astfel, modelul elaborat ini╚Ťial de Fair Isac Corporation ╚Öi numit de aceea modelul FICO, ╚Ťinea cont de scorul mediu al unui portofoliu de credite analizate nu ╚Öi de distribu╚Ťia statistic─â a acestora, sau de scorul individual. Dac─â scorul mediu FICO al unui instrument de tip CDO dep─â╚Öea o anumita valoare, agen╚Ťiile de rating ├«l evaluau automat ca un instrument financiar AAA.

├Än╚Ťeleg├ónd metodele relativ simple de evaluare folosite de agen╚Ťiile de rating, b─âncile de investi╚Ťii au introdus ├«n pachetele de ├«mprumuturi trimise spre analiz─â tot mai pu╚Ťine credite normale cu scor mediu ╚Öi tot mai multe ├«mprumuturi cu scoruri la extreme, respectiv bune + proaste, media scorului r─âm├ón├ónd aceea╚Öi. Mai mult dec├ót at├ót, metoda de evaluare FICO nu ╚Ťinea cont de durata istoriei de credit a clientului astfel ├«nc├ót, dac─â nu avusese incidente de plat─â ├«n trecut ╚Öi ├«╚Öi pl─âtise datoriile de credit card la timp, un emigrant culeg─âtor de fructe din California cu un venit anual infim, ajungea s─â aib─â un scor FICO foarte mare, comparabil de exemplu cu al unui func╚Ťionar ce nu avusese niciun incident de credit dup─â 30 de ani de munc─â. Prin introducerea creditelor accesate de astfel de persoane, ├«n mod ironic ╚Öi absurd, se cre╚Ötea scorul mediu al portofoliului evaluat de agen╚Ťiile de rating.

├Äntreaga istorie devine ╚Öi mai greu de ├«n╚Ťeles dac─â ad─âugam ├«n ecua╚Ťie urm─âtoarele: ├«ntruc├ót un CDO con╚Ťinea la origine etajele inferioare din sute de bonduri pentru crearea unui CDO bazat pe c├óteva ÔÇ×partereÔÇŁ de bonduri era nevoie de sute de milioane de dolari, de adev─ârate turnuri de datorii:

Nr. Bond Bond 1 Bond 2 Bond 3 Bond 100
Rating Rating BBB RatingBBB Rating BBB Rating BBB
Val individuala Bond $ 50 mil $ 50 mil $ 50 mil $ 50 mil
CDO

 

├Äntr-un astfel de model, o banc─â de investi╚Ťii pentru a crea un instrument financiar derivat de tipul CDO are nevoie portofolii de credite care ├«mpreun─â s─â ajung─â la o suma de 100x$50mil = $5 mld.

Confruntate cu dificultatea de a g─âsi portofolii at├ót de vaste de credite proaste pe care s─â le ├«mpacheteze sub forma unor CDO, ╚Öi care ulterior procesului de ÔÇ×sp─âlareÔÇŁ de c─âtre agen╚Ťiile de rating s─â poat─â fi plasate unor ter╚Ťi clien╚Ťi, b─âncile de investi╚Ťii au ├«nceput sa creeze instrumente financiare pornind practic de la orice pozi╚Ťie existent─â pe pia╚Ť─â ╚Öi v├ónz├ónd unui ter╚Ť inversul acesteia.

Din ├«mpachetarea obliga╚Ťiunilor ipotecare ╚Öi ulterior a CDS-urilor ├«n CDO-uri, Goldman Sachs a generat comisioane de $400 mil/ an. ├Än total pentru 6 ani, durata de via╚Ť─â a unui bond, comisioanele generate de ├«mpachetarea unor astfel de instrumente ╚Öi transferul lor c─âtre societ─â╚Ťile de asigurare, fonduri de pensii etc. Goldman a generat un total de $2,4 mld.

Câteva întrebări sunt imediate și evidente, le pune și Michael Lewis:

  • De ce traderii ÔÇ×sofistica╚ŤiÔÇŁ de la AIG au f─âcut astfel de achizi╚Ťii?
  • Dac─â CDS trebuie tratat─â ca o asigurare de risc de ce nu a fost reglementat─â ca o poli╚Ť─â ╚Öi de ce nu existau rezerve minime de capital obligatorii?
  • De ce agen╚Ťiile de rating au fost de acord sa acorde rating AAA la 80% din instrumentele financiare de tip CDO bazate aproape integral pe cel mai proaste tran╚Öe din obliga╚Ťiuni?
  • De ce cei de la b─âncile de investi╚Ťii nu s-au ridicat sa spun─â ca agen╚Ťiile de rating nu ├«n╚Ťeleg fenomenul ╚Öi c─â incompeten╚Ťa lor este o re╚Ťet─â pentru dezastru?

Chiar ╚Öi terminologia folosit─â in bran╚Ö─â, este din adins ├«n╚Öel─âtoare sau in cel mai bun caz opac─â: bondurile nu sunt scumpe, sunt ÔÇ×bogateÔÇŁ , diversele etajele pe care le constituie ├«mpachetarea unor ├«mprumuturi sunt numite ÔÇ×tran╚ÖeÔÇŁ, ├«mprumuturile cele mai de jos nu sunt ├«mprumuturi de nivel sc─âzut, sau parter ci ÔÇ×mezaninÔÇŁ.

├Än cazul in care cititorul care a avut r─âbdare s─â parcurg─â articolul pan─â la acest punct a avut dificult─â╚Ťi ├«n a ├«n╚Ťelege toate am─ânuntele ╚Öi compozi╚Ťia instrumentelor financiare derivate, av├ónd nevoie c├óteodat─â sa reciteasc─â anumite paragrafe, acest lucru nu trebuie s─â mire. Majoritatea celor care au investit ├«n astfel de instrumente financiare au avut dificult─â╚Ťi ├«n a ├«n╚Ťelege ce contine cu adev─ârat un CDO, ├«ntruc├ót fiecare astfel de instrument con╚Ťinea piese dintr-o sut─â de obliga╚Ťiuni care la r├óndul lor aveau la baz─â mii de credite ipotecare.

Un exemplu poate ar putea clarifica intr-o m─âsur─â lucrurile:

În faza 1: Goldman Sachs cumpăra împrumuturi ipotecare individuale, să spunem de la New Century Holdings

├Än faza 2: Banca de investi╚Ťii ├«mpacheteaz─â aceste ├«mprumuturi ├«ntr-o obliga╚Ťiune pe care o vinde c─âtre o societate de asigurare, un fond de pensii etc.

├Än faza 3: Banc─â de investi╚Ťii creeaz─â un nou produs, CDS, o poli╚Ť─â de asigurare ├«n cazul ├«n care obliga╚Ťiunile devin insolvente. Acest produs este cump─ârat de fonduri de risc (Bury, Eisman) , riscul fiind preluat de societ─â╚Ťile de asigurare.

├Än faza 4: Banca de investi╚Ťii mai creeaz─â un produs, de exemplu ├«mpachet├ónd practic orice pozi╚Ťie ╚Öi c─âut├ónd un cump─âr─âtor pentru opusul acestuia dup─â sistemul ÔÇ×crezi c─â cump─âr─âtorii de CDS asupra bondului X vor ajunge s─â-╚Öi ├«ncaseze banii? Dac─â nu crezi asta cump─âr─â instrumentul YÔÇŁ.

Una dintre problemele majore care au favorizat dezvoltarea sistemului de mai sus ╚Öi atragerea de riscuri f─âr─â re╚Ťinere, a fost ca managerii unor fonduri institu╚Ťionale ex. fonduri de pensii erau constr├ón╚Öi prin statut s─â investeasc─â banii din portofoliu doar ├«n obliga╚Ťiuni (nu ╚Öi ├«n ac╚Ťiuni de exemplu) sau instrumente financiare cu cash-flow fix ╚Öi cu rating AAA, echivalent cu cel al certificatelor de trezorerie americane. Remunera╚Ťia acestor manageri era corelat─â exclusiv cu m─ârimea fondurilor pe care reu╚Öeau s─â le plaseze, nu ╚Öi cu calitatea plasamentelor ├«ntruc├ót se credea c─â toate plasamentele vor fi f─âr─â risc. Niciun manager de astfel de fond nu avea practic nici un motiv s─â pun─â sub semnul ├«ntreb─ârii calificativele acordate de agen╚Ťiile de rating, managerul fiind bucuros c─â a g─âsit ├«nc─â un instrument financiar pe care poate s─â-l achizi╚Ťioneze pentru fondul s─âu ╚Öi s─â-╚Öi ├«ncaseze comisionul pentru ca a reu╚Öit s─â plaseze ├«nc─â c├óteva miliarde de dolari.

 

Probleme in discu╚Ťie

├Än╚Ťeleg├ónd, m─âcar ├«n mare mecanismele de mai sus vom putea r─âspunde la c├óteva din ├«ntreb─ârile pe care poate ╚Öi le-au pus observatorii crizei financiare cititori ai acestor r├ónduri

  1. De ce faptul că un număr oarecare de americani nu și-au mai putut plăti ratele la case a degenerat în cea mai mare criză financiară de după război?

R─âspuns: ╚Üin├ónd seama de explica╚Ťiile anterioare, rezult─â destul de clar c─â problema nu const─â numai sau nici m─âcar in principal ├«n faptul c─â c├óteva milioane de americani nu ╚Öi-au mai putut pl─âti ratele la cas─â. Ace╚Öti oameni ar fi putut fi ajuta╚Ťi, poate chiar individual. Problema au constituit-o specula╚Ťiile financiare efectuate de investitorii institu╚Ťionali. Pariurile pe care practic ace╚Ötia le-au f─âcut ├«ntre ei asupra posibilit─â╚Ťii sau imposibilit─â╚Ťii de realizare a unui eveniment.

Dac─â 1.000.000 de oameni nu pot s─â achite $10.000/an pentru casa ci pot s─â achite doar $5000, problema are o magnitudine de $5 miliarde, un fleac pentru un sistem financiar ca ╚Öi cel american, iar cei care au de suferit sunt de╚Ťin─âtorii finali ai ├«mprumuturilor, b─âncile sau firmele de asigur─âri care de╚Ťin creditele respective. Sau, v─âzut─â dintr-un alt punct de vedere dac─â valoarea de pia╚Ť─â a 1.000.000 case scade cu 5% de la $500.0000 x 1.000.000 = $500 miliarde, ea scade cu $25 miliarde, oricum o suma foarte mic─â pentru ├«ntreg sistemul financiar american.

├Äntr-un sistem financiar sofisticat p├ón─â la absurd a╚Öa cum este cel pe care l-am descris anterior, ├«ns─â, de╚Öi problema reala r─âm├óne aceea╚Öi, faptul c─â 1.000.000 pot s─â pl─âteasc─â doar o anumit─â sum─â, iar garan╚Ťiile (casele lor) nu valoreaz─â c├ót fuseser─â evaluate, problema ia o alta magnitudine datorit─â ├«mpachet─ârilor financiare de tip CDS/CDO.

Dac─â companiile de asigur─âri au emis poli╚Ťe in schimbul c─ârora, ├«n cazul in care cei 1.000.000 americani nu-╚Öi vor pl─âti ratele la timp, ele vor pl─âti pentru fiecare obliga╚Ťiune o suma de bani, problema poate lua un impact de sute chiar mii de miliarde de dolari, totul fiind o conven╚Ťie intre v├ónz─âtorii ╚Öi cump─âr─âtorii de poli╚Ťe.

  1. De ce criza nu s-a limitat la America și afectează alte state, în primul rând cele europene și implicit Romania?

R─âspuns: In primul r├ónd pentru ca b─âncile, fondurile de pensii si societ─â╚Ťile de asigurare europene, au fost printre cei mai avizi de╚Ťin─âtori de instrumente financiare derivate, cump─âr├ónd f─âr─â s─â ├«n╚Ťeleag─â exact ce, ├«n speran╚Ťa c─â randamentele, dob├ónzile pe care le pl─âteau americanii erau superioare dob├ónzilor pe care le-ar fi ├«ncasat in plasament normale, acas─â. Practic, europenii, au fost printre cei care au luat de bune evalu─ârile f─âcute de agen╚Ťiile de rating asupra instrumentelor financiare derivate ╚Öi au investit f─âr─â a exercita un due dilligence necesar. At├ót in America cat ╚Öi in Europa, oameni pl─âti╚Ťi cu , milioane de dolari anual, poate ├«n unele cazuri cu zeci de milioane, au cump─ârat instrumente financiare pe care de fapt nu le-au ├«n╚Ťeles, instrumente derivate n─âscocite de b─ânci de investi╚Ťii, bucuroase s─â v├ónd─â oricui, orice, at├ót timp cat ├«ncasau un comision ╚Öi nu ├«╚Öi asumau nici un risc. Managerii de fonduri institu╚Ťionale au cump─ârat acest orice, f─âr─â s─â-╚Öi ridice probleme majore pentru c─â erau produse de b─ânci de investi╚Ťii cu reputa╚Ťie impecabil─â ╚Öi aveau ╚Öi un rating AAA (ca ╚Öi cel al guvernului american) conferit de agen╚Ťiile de rating, bucuroase c─â au ce evalua, dar f─âr─â s─â ├«n╚Ťeleag─â ce fac.

  1. De ce a fost nevoie de interven╚Ťia statului at├ót in SUA cat ╚Öi in Europa pentru a credita b─âncile?

R─âspuns: Aceasta problem─â reprezint─â un punct foarte sensibil, exist├ónd voci destul de autorizate care au sus╚Ťinut ╚Öi sus╚Ťin ╚Öi ├«n continuare c─â acele institu╚Ťii care au f─âcut investi╚Ťii proaste trebuiau l─âsate s─â dea faliment. Singurul r─âspuns decent posibil este ca odat─â cu falimentul b─âncii de investi╚Ťii Lehman Brothers a existat un risc de pr─âbu╚Öire al ├«ntregului sistem financiar american ╚Öi poate global.

Un argument bazat pe aceea╚Öi logic─â este ÔÇ×too big too failÔÇŁ adic─â o companie de talia AIG, nu ar putea fi l─âsat─â s─â se pr─âbu╚Öeasc─â pentru c─â pr─âbu╚Öirea sa ar antrena alte falimente ├«n lan╚Ť: pr─âbu╚Öirea fondurilor de pensii care de╚Ťin obliga╚Ťiuni sau ac╚Ťiuni ale AIG, l─âs├ónd f─âr─â pensii milioane de oameni, etc, etc, etc.

Pentru rom├ónii care au trecut prin restructurarea economic─â ╚Öi falimentele bancare ale anilor 90 schimbarea de paradigm─â economic─â, aplicat─â acum c├ónd criza love╚Öte ╚Ť─ârile dezvoltate nu poate s─â nu nasc─â un z├ómbet amarÔÇŽ.

  1. De ce criza ipotecilor subprime american afecteaz─â alte ramuri ale economiei mondiale care nu au nicio leg─âtur─â cu pia╚Ťa imobiliar─â american─â? De ce nu se pot ob╚Ťine credite pentru alte domenii de activitate?

R─âspuns: Pentru c─â b─âncile nu s-au mai creditat unele pe altele, fiecare ne╚Ötiind o lung─â perioad─â de timp cat de solvabil─â este banca situat─â la cap─âtul cel─âlalt al unei tranzac╚Ťii, ce fel de instrumente financiare are in portofoliu, ╚Öi daca va mai putea returna creditul ├«napoi.

 

(continuare in numerele viitoare)

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

Acest site folosește Akismet pentru a reduce spamul. Află cum sunt procesate datele comentariilor tale.